Mysteel：解读国债收益率利差的持续 福建螺旋管18905915829

时间：2024-3-13 来源：广鑫贸易

我国三十年与十年期国债收益率差值（下称“收益率利差”）自2020年后持续下跌，并且在年后呈现加速趋势，反映了市场信心仍显不足和经济结构转换时投资者风险偏好的变化。

我国房地产市场的基本面走弱后，地产对经济发展巨大的推力需要更多样的强劲发动机才能替代。处于“先立后破”转换期，投资者和消费者的风险偏好变化表现在：

（1）对消费者而言，在地产高速发展期加大杠杆后，居民对利率的变化敏感性增加。在2023年一季度后，我国住房按揭贷款余额首次出现十年以来的负增长，表明市场对于地产只涨不跌观念发生改变，居民加杠杆的意愿正在降低；同时居民消费开始下滑后出现的低通胀环境驱动实际利率上行；

（2）对投资者和企业而言，通胀下滑导致实际利率上行表明企业融资成本大于其盈利能力，不利于企业扩大投资与再生产，对经济产出贡献具有负面影响。并且较高的实际利率水平抬升计息成本，进而放大债务风险的概率；

（3）从银行角度来看，为应对房贷余额的下滑带来的资产负债表期限错配风险，选择久期相近的超长期优质资产作为代替，也在一定程度上解释了收益率利差的收窄。

总的来说，长债端收益利差下跌的原因在于低通胀环境下，实际利率保持韧性，不利于“消费、投资和预期”的改善，导致无风险资产收益率的下滑。

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【正文】

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一、我国国债收益率加速倒挂的触发点

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自从疫情后，我国三十年与十年期国债收益率差值（下称“收益率利差”）就开始不断缩窄，截止2020年5月22日至2024年3月8日，我国收益率利差从82.58个基点降至15.1个基点，累计缩窄67.48个基点（见图一）。

从节奏上看，2024年开年以来收益率利差迎来了一波快速下跌，一方面由于节前市场预期悲观导致A股市场的持续下跌，资金撤出避险；另一方面也由于高收益的地方城投债务发行受阻，市场资金流向具有稳定收入的长期国债当中。

究其本质，还是市场对于在房地产市场降温后的经济环境与后续经济发展路径心存担忧。

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二、弱现实与弱预期的碰撞

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近年来收益率利差的明显下滑体现在市场悲观预期的延续，以及投资收益的持续下滑。

1. 市场预期仍待修复

从消费者角度看：在地产高速发展期加大杠杆后，居民，尤其是其所负担的债务，对利率变化的敏感性增加。从我国居民主要的负债——个人住房按揭贷款来看，自我国房地产业进入下行区间后，我国个人住房贷款余额与贷款利率就开始持续下滑；并且在2023年时，我国住房按揭贷款余额十年来首次出现负增长，表明市场对于地产支撑经济、房价只涨不跌的观念正在转变，居民加杠杆的意愿正在降低。

同时，我国疫情后通胀中枢水平下移，也部分归咎于消费者心态的转变。市场预期不乐观导致社会消费积极性的下滑，并且在近期体现得更加明显：从2023年以来，我国经济物价水平持续下滑，并且在2023年下半年以来进入负通胀阶段（CPI同比增长为负），而居民消费的下滑也导致了实际利率的持续上升（见图二）。

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（2）投资收益下滑

从投资的角度看，通胀下滑导致的实际利率的上行表明企业融资成本大于其盈利能力，不利于企业扩大投资与再生产，对经济产出贡献具有负面影响。

另外，偏高的实际利率将加大我国的化债风险：我国存量债务规模庞大，且存在大量展期债务，持续的高实际利率水平将抬升计息成本，进而放大债务风险的概率。因此，针对投资收益的下滑，市场的风险偏好也逐渐转向保守。

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（3）金融机构的久期风险

而从银行角度来看，居民房贷属于最为重要的超长久期资产，而在居民对于房地产业预期转弱、房贷余额下滑时期（见图三），为应对金融机构面临的资产负债表期现错配风险，30年期国债逐渐成为代替居民房贷的优质资产。

从房贷利率与30年期国债收益率的变动看，二者在22年后均呈下行趋势（见图四），表明银行正在使用其他相近久期的资产作为替代，也在一定程度上解释了收益率利差的收窄。

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综上，我国国债收益率利差的持续收窄本质上是经济支柱产业面临切换时市场预期的转变。

总的来说，投资者和消费者的风险偏好发生改变使得低通胀环境持续，并驱动实际利率上行，不利于“消费、投资和预期”的改善，进而推动无风险资产收益率的下滑。

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