Mysteel：通胀隐忧还是通缩破局？— 福建螺旋管18905915829

时间：2024-10-23 来源：广鑫贸易

【核心观点】

为了应对通缩等经济挑战，9月底，宏观经济政策主导思路出现转变：9月24日，央行联合两部委推出了宽松政策组合，随后政治局经济主题会议也进行了政策跟进；财政部在10月12日的新闻发布会上进一步释出后续增量政策信号。

市场围绕增量财政规模展开预期讨论，部分猜测最高新增规模或达10万亿元，随之引发了对极端情况下通胀率高涨的担忧。然而，我们认为本轮经济政策尚不构成大通胀风险：从政策实际操作来看，并非“大水漫灌”式的强力刺激，而是更加注重精准性的渐进式“输血”；同时，中国产业链完整，产能充足，供给饱和的情况下物价上涨的空间受到限制。

此外，经济增长中的瓶颈尚未完全疏通，若要反转物价走势，仍需政策打通以下堵点：

1. 经济结构中存在需求不足以及流动性缺乏等问题，单靠增加市场基础货币供给或难以解决。

2. 着力缓解地方政府债务压力，但仍“严控增量”，需解决财政收入增长动力的持续性问题。

综合来看，此轮政策调整的核心在于“稳”：政策旨在稳住地方经济增长，防范债务风险，逐步恢复经济活力和市场信心，进而缓解通缩压力。但当前政策对消费端的支持力度较为有限，未来还需更多针对消费的措施出台，方能逐步实现温和通胀的复苏。

【正文】

今年，国内物价水平面临明显下行压力：CPI虽因食品供给缺口稍有缓和，但核心CPI与PPI却仍背负下行压力；自2023年二季度起，GDP平减指数连续五个季度同比下滑。与此同时，国内经济多项关键指标疲软，8月规模以上工业企业利润同比转负，M1-M2的剪刀差持续扩大，市场对中国经济是否会陷入通缩螺旋的担忧逐渐加剧。

因而，9月底，政策风向骤然转变。9月24日，央行携两部委推出宽松政策组合拳，政治局经济主题会议紧随其后，财政部在10月12日的新闻发布会上更释放出后续增量财政政策的信号。市场开始充斥着对财政政策规模的猜测，甚至有声音预测增量规模将高达10万亿元，从而引发对恶性通胀的担忧。

然而，我们认为，此轮宽松并非猛虎下山，而是渐进施策，不足以导致剧烈通胀。

一、政策兼顾稳增长+防风险，尚不构成大通胀可能

1、政策组合拳：不是“大水漫灌”，而是渐进式“输血”

近期政策节奏张弛有度，在托底经济的同时，防范风险。9月24日的宽松政策相对更激进，货币政策力度较大，整体超预期；10月12日财政部的政策核心则以防范风险（地方债务风险，商业银行经营风险，房地产市场风险）为主导。

而且，在表述上，政策对于增量政策的释放仍偏谨慎。可见，政府目标并不是大幅拉动增长，而是边走边看，在托底经济的同时避免风险。

2、国内商品供给具有较强韧性

中国作为全球工厂，拥有完整的产业体系，使得供应端极具韧性，商品出现供不应求的可能性较低，除非出现以下两种极端情况：

一是，如果货币超发，或将导致本币贬值，伴随着进口大宗原料价格上涨，出现输入性通胀；

二是，如果海外冲突等极端因素导致原材料全球供应链断裂，生产原料可能普遍涨价，从成本端推升物价；

然而，以上两种情况发生的概率很小，所以在当前环境下触发恶性通胀的可能性极低。

二、破局通缩仍需打通结构性堵点

1、物价低迷成因：资产负债表恶化下内需不振

需求总量不足是物价低迷的表观原因，深层则可能是消费者的资产负债情况恶化以及收入预期转差：地产行业进入下行周期，房价的持续下跌一方面导致居民和企业的资产负债表恶化，缩减支出；另一方面也使财政收入承压，叠加前期扩表的债务清偿压力，共同导致社会流动资金缩水。

1）房地产下行收紧了社会流动资金

在房地产上行期，地产供需两旺，房价攀升，带动房地产上下游全产业链繁荣，同时形成财富效应，消费旺盛，从而将流动性向全社会传递。

房产在我国居民资产中占比较高，约占家庭总资产的三分之二。随着房地产进入下行期，房价下跌必然导致居民资产缩水，然而房贷偿还压力依然大。截至2024年二季度，居民个人住房贷款余额仍有37.8万亿元，杠杆率徘徊在63.5%的高位。居民收入优先偿还房贷，大量资金沉淀在了房地产市场，居民可支配收入减少，消费自然下滑。

2）收入预期和市场信心趋弱

消费疲乏会负作用于企业利润，从而压缩居民收入及预期，需求难振。消费低迷且表现为追求性价比，导致企业竞争激烈下商品价格承压。企业利润变薄，居民工资收入可能被压缩，而且企业继续投资的意愿和能力均下降，工资收入预期也转弱。同时，在向高质量发展转型过程中，产业难免经历更新的阵痛，失业风险上升，居民风险偏好改变，更倾向于储蓄等低风险资产。央行调查显示，今年二季度储户对当前收入感受及收入信心均在下滑。

3）财政收入吃紧下支出受限

在税收收入和土地财政收入拖累下，今年财政收入吃紧。1-8月广义财政（一般公共财政+政府性基金）收入同比下滑12%，限制同口径下的财政支出进度，仅完成年初预算的54.74%。其中，一般公共财政（第一本账）的预算目标约束性更强，但收入和支出也分别仅完成年度预算的66.0%、60.9%，均处近十年低位。

2、尚存堵点：恢复资金流动性+补充财收增长动能

1）流动性降低导致货币实际乘数效应减弱

通常央行货币供给可以通过乘数效应被放大。货币乘数=货币供应量（M2）/基础货币，其中，基础货币=流通中的现金（M0）＋存款准备金总额（法定准备金+超额准备金）。

然而，今年M1-M2剪刀差负向走扩，M2失真的情况下，货币乘数被高估（M2中大量资金在房地产行业沉淀，资金活化程度低，央行公布的货币乘数本质是根据M2倒算，所以虽然今年货币乘数中枢上移，并不能反映真实的乘数效应）。

如果用更具流动性的M1来模拟货币供给，并用M0模拟基础货币，M1/M0模拟货币乘数。因为M0替代基础货币没有考虑到准备金，可能低估基础货币，所以M1/M0倾向于高估货币乘数。然而，在这种情况下，M1/M0估计的货币乘数在今年依然处于低位。

M1/M0模拟的货币乘数变化的确与实际情况吻合：在2020年M1/M0处于高位（且与央行公布的货币乘数水平相近），社会流动资金丰富，对应通胀率也较高，而2023年和2024年该值下滑明显，对应通胀率也逐渐走低。

因此，虽然9月24日央行释放了降准、降息等宽松货币政策，但因资金缺乏流动性，实际货币乘数效应减弱，难以大幅增加社会货币总量。根据前述分析，需有效改善居民收入预期，树立市场信心，消费回暖下资金活化，才可能走出物价低迷的阴霾。

2）财政收入的可持续性待改善

根据10月12日财政部表述，明确将有较大体量的财政政策是帮助地方政府化解债务压力。化债本质上是用新债置换地方政府偿债压力较大的债务（如城投债，利率和规模都相对更高）。2023年发债城投平台披露的总负债约82万亿元，预计2024年规模将达到86.9万亿元，以3.5%的年化利率计算，年付息金额或达3万亿元左右。所以在该规模以下的化债额度或仅能让地方政府付息压力减小，未必能增加地方政府可用资金。

另外，化债并不代表政府可以举新债。此次财政部会议仍表示“严控增量”，在该政策基调下，即使该项财政政策规模很大，短期内也难以增加市场上的流动资金。需要从根本上补充土地财政带来的收入缺口，保证财政收入的可持续性，扩张的财政政策才更可期。

除此之外，从信心-消费-物价传导需要时间。A股指数一定程度上可以代表市场信心，PPI可以很好地反映国内物价水平。从历史数据来看，市场信心拐点与物价指数拐点往往不是同时出现，后者要滞后1-2年左右。这表明市场从树立信心到消费回暖再到物价回升并非一蹴而就，需要时间传导和恢复。

综上，近期密集出台的宽松政策已在应对通缩挑战：尤其降低存量房贷利率，以及加力帮助地方政府化债，意在改善居民端和政府的资产负债表。在渐进释放的政策作用下，市场信心或能逐步恢复，从而缓解通缩压力，但当前刺激消费的政策力度尚显不足，货币流动性堵点仍待打通，若要实现温和通胀，或需后续更多针对性措施出台。

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